2022海外私募股权二级市场概况

2022年全球私募股权二级交易总额达1,020亿美元，较2021年的1,260亿美元降低约20%。全球证券市场持续低迷，叠加投资者对流动性的需求，促使LP、GP均积极寻求私募股权二级市场的退出，以致私募股权二级市场在2022年活跃度不减，创下史上第二高的交易量。

分析认为，2022年下半年交易下降影响了2022全年的交易总量，其原因主要是2021年GP主导的交易的激增，使得投资人对于GP主导的S交易投资筛选趋于严格，减缓投资进程的同时降低投资金额；次要原因则是一二级市场的估值脱节导致买卖价差扩大，部分交易被搁置。

放眼海外市场，GP主导的交易已经被越来越多的投资机构所熟悉，GP逐渐将私募股权二级市场作为重要的退出渠道之一。对于LP而言，流动性需求持续受到关注。在此背景下，虽然2022年整体交易量有所下滑，但投资者对于全球2023年私募股权二级市场仍持乐观态度。

图1：海外私募股权二级市场交易量分析

数据来源：Lazard Private Capital Advisory Secondary Market Report 2022

                                  2022年中国私募股权二级市场概况

根据执中ZERONE数据显示，2022年全年中国私募股权二级市场发生累计交易405起，覆盖396只基金，可获知的交易金额累计高达1,021.45亿元。相较于2021年全年668.07亿元的交易额增长高达52.90%，近三年复合增长率达73.25%。

伴随中国私募股权市场存量资产规模继续上升，进入尾盘期的基金越来越多，国资所持未退出份额进一步累积。与此同时，伴随市场参与方对S市场的认知逐渐熟悉与加强，政府类资金以及金融机构类资金的认可度及参与度提高；且在多方政策支持下，国资退出合规通道增加参与交易的资金体量也逐渐增大，多种因素叠加使得2022年交易量相比2021年增长明显，交易放量。

图2. 中国私募股权二级市场交易统计

数据来源：执中ZERONE

政府资金崛起，成为S市场一大买方

2022年，我国S交易买卖双方结构呈多元化且较为分散的特点，随着资管新规落地临近尾声，政府引导基金退出压力日益增大，各地政府也先后成立自己的S基金，S交易的买卖双方结构在发生重要变化。

图3. 2022年S交易参与方类别分布

（按交易数量统计）

数据来源：执中ZERONE

图4. 2022年S交易参与方类别分布

（按交易金额统计）

从卖方来看，政府资金参与卖方市场活跃度大幅提升，成为市场交易最主要的卖方主体，主要因素是政府引导基金的陆续整合以及大批基金进入退出期。同时，FOFs在二手基金份额交易的关注度和接受程度也在持续走高，在S交易的卖方结构中FOFs交易笔数的占比上升较去年上升20%。

从买方来看，2022年我国S交易的买方以政府资金为主导，其次是金融机构，占比20.00%。机构投资者参与度不高约占2%。除政府资金以外其他类型买方金额占比均有下降。

整体看来，2022年政府资金在S交易买卖双方市场活跃度较2021年均有大幅提升，成为买卖双方市场中交易资金体量最大的主体，政府资金作为卖方的交易金额占比提升至整体的37.25%，而作为买方的交易金额占比提升至整体的51.86%。同时，金融机构仍保持在第二大交易额的位置。无论是买方还是卖方，个人及企业投资者等非机构投资者仍为较活跃的交易参与方，两类投资者的交易数量占比均较高，市场环境的波动提高了流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性，使得上述两类主体主动参与私募股权二级市场交易中。

金融机构LP和政府类LP迫切解决存量；

买卖双向平均单笔金额均提升

自资管新规起草到2018年正式发布以来，中国私募股权二级交易市场的平均单笔交易金额逐年增长，并于2019年突破一亿元。随着资管的逐步落地以及所涉资产的逐步解决，2020年及2021年的平均单笔交易规模略有下降，但此后至2021年全年，由于市场的逐渐成熟和市场参与者认知的进一步提高，且伴随国资和越来越多的金融机构入场，使得平均单笔交易规模实现继续增长。

图5. 历年中国私募股权二级市场

平均单笔交易金额（亿元）

数据来源：执中ZERONE

北上两交易所交易额大幅增加，各地政府推出政策扶持发展S市场

近年来S市场的快速扩大，进一步解决传统私募股权基金退出难题，同时提升了流动性需求，这也成为GP退出的最有效渠道之一。自2021年以来，国家大力支持，建立建设北京股权交易中心、上海股权托管交易中心，2022年我们也观察到全国多地政府多次出台发展S市场的相应的配套政策。

2022年中国S市场的特征

相较于盲池基金，S资产确定性更高、现金回流更快、基金期限更短等特点，在最近几年逐渐受到市场参与者的青睐。但随着市场的发展和越来越多机构的介入，S市场各参与方的认知差和信息差都在逐步被抹平，资产包或投资组合的套利空间越来越小。经过几年的演变，当前买方的策略、偏好及筛选标准同质化严重。

近两年，国有背景出资人参与或探讨私募股权基金份额转让的积极性越来越高，其主要原因为：1)加速回归主业，严格控制非主业投资，部分国企、央企需要盘活自身的存量资产；2)引导基金投早、投小，设立目的含招商引资、产业布局、拉动就业等，盈利不是唯一目的；3)在资管新规要求下国有背景的金融机构需要在规定时间内逐步清理原有理财的投资；4)第一批成立的政府引导基金也在逐步到期，子基金需要在政府投资基金的存续内完成退出。

通常私募股权基金份额的交易都存在流动性折扣，政府引导基金的份额也是如此。针对政府引导基金，在实现“产业引导”的战略目标后，如果协议未能约定交易价格，则转让价格必须严格遵循国有资产交易的规定，不能出现国有资产的流失。因此，若在基金设立初期没有约定相关的让利条款，基金份额转让价格一般不能低于评估价格，从而避免出现国有资产流失的情况，这可能会导致评估价过高无人报价或报价低于评估价而无法交易的情况出现。

一般情况下，基金管理人对基金份额的转让拥有绝对的控制权。过去几年，中国私募二级市场发展加速，越来越多处在退出期或清算期的基金希望通基金份额转让的方式完成退出。但对于基金管理人而言，基金份额转让并不能为其带来实际的收益，同时伴随着盲池基金的募资难度不断提高，因此越来越多的基金管理人希望通过“P+S”的形式来辅助完成其盲池基金的募资。这种“以旧带新”的模式一方面让新投资者参与到退出周期相对较短的S份额，获得投入产出比更高的资产。另一方面，通过提供部分确定性一定程度上降低了盲池基金的募资难度。

近年，中国私募股权二级市场发展逐步步入正轨，国内专业的S基金和独立的S机构陆续设立。而外资关注中国市场的时间可追溯到2008年，当时LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国私募股权市场。到2013年，我国股权投资市场流动性急需提升，母基金开始实行“P+S+D”策略 (Primary一级投资+Secondary二级投资Direct直接投资），而此时的“S策略”主要是指承担辅助资产配置的角色。此后，S交易进入摸索前进时期。

伴随人民币基金的转让机会大幅增长，更多外资机构开始通过QFLP试点探索跨境份额转让。近年来已又多家外资机构同QFLP基金参与国内S交易。据执中ZERONE不完全统计，自2011年上海开启全国QFLP试点之先河以来，QFLP试点工作在全国范围内铺开，QFLP试点在城市、管理模式、投资范围等方面不断发展并日趋成熟。截至目前，全国已有包括上海、北京、天津、重庆、深圳、青岛、贵州、珠海、广州、厦门、苏州、海南、南京在内的30多个城市发布了QFLP试点政策。未来，随着国内QFLP试点政策的陆续推出以及大批人民币基金进入退出清算期，越来越多的外资机构将会通过QFLP架构探索跨境份额转让。

相较于基金份额交易只能选择固定投资组合的资产包，GP主导型交易（GP-Led）为参与交易的各方提供了更多的主动权，包括项目挑选、重新设计基金费用结构、安排现金流分布等。此外，还可以在交易过程从基金层面为买卖双方以及基金管理人带来财务回报，而基金份额转让只能够为交易的买卖双方带来收益。

GP-Led交易实质上是参与设立了一只新的基金，但其优于盲池基金的地方在于：

虽然GP-Led交易相较于份额转让更为复杂，且涉及大量的沟通、定价、谈判工作，但在涉及国资转让方时，可以一定程度上缩短其决策流程，减轻其独立决策所带来的压力，在目前国资面临大量退出压力的客观环境下，我们预测GP-Led交易的数量将会有大幅提升。

本次白皮书中收录了13家投资案例。随着市场的发展和越来越多机构的介入，S市场各参与方的认知差和信息差都在逐步被抹平，S交易的流程和形式更加标准化，带来了买方的策略、偏好及筛选标准同质化严重的问题。此外，国资退出需求激增，但同时，大量基金缺乏退出经验，大量国资仍无系统性的退出通道，也使得S市场的发展在当前时点面临着诸多挑战。S交易如何破局？我们结合与多方机构的业务往来及沟通，同时研究了大量国内外案例，也提出了的破局路径，详情可参见报告全文。